維生素景氣上行

• 柯壯賓 2024年5月28日 來源：中研網 1082 69
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2024年5月17日，自繁自養與外購仔豬養殖利潤分別為-15元/頭、132元/頭，相較于23年同期分別增加322元/頭、387元/頭，養殖利潤逐漸修復，有望帶動維生素需求向好。

在飼料中添加維生素，可以對豬只的繁殖性能以及肉品質起到較為重要的作用。多品種維生素下游應用飼料占比超6成。維生素下游應用主要為飼料、醫藥化妝品、食品飲料，除VC、肌醇以及VB1等品種，維生素下游超過60%用于飼料添加劑，飼料產量以及飼料中維生素添加比例對國內維生素需求有較大影響。

飼料總產量穩步增長，但近2年飼用維生素有所下滑。根據中國飼料工業協會，近年來我國飼料總產量持續穩步增長，由2013年的19340萬噸增加至2023年的32163萬噸，其中22年、23年分別增長3.0%、6.4%。2013年以來，飼料添加劑維生素產量也持續增長，由2013年的74萬噸增長至2021年177萬噸，但22年、23年產量分別下滑至150萬噸、145萬噸。飼料總產量增長，但維生素產量下滑，主要系維生素添加比例下滑所致。

22年豬及肉禽維生素消耗占比近7成。據博亞和訊，2022年維生素飼料領域消費中，豬、蛋禽、肉禽、水產、反芻占比分別為43%、12%、26%、15%、4%，豬和肉禽為飼料維生素消耗主要領域，兩者合計占比達69%。

近2年豬和肉禽飼料產量有所增長，但飼料添加劑維生素量下滑，預計系添加量邊際減少。據中國飼料工業協會，22年、23年豬飼料產量同比分別增加4.0%、10.1%，肉禽飼料產量同比分別增加0.2%、6.6%。飼用維生素消耗占比近7成的豬和肉禽飼料產量近2年持續增長，但維生素產量卻有所下滑，我們認為主要系養殖利潤不佳導致維生素添加比例下降所致。我們用維生素產量與豬和肉禽飼料總產量比值來衡量添加比例，發現2018年和近2年維生素添加比例較低。

相較于肉禽，豬養殖利潤波動幅度和周期更長。根據萬得，我們發現相較于肉禽，豬的養殖利潤波動幅度和周期都更長。在飼料中添加維生素，可以對豬只的繁殖性能以及肉品質起到較為重要的作用。但是在豬養殖利潤不佳時，我們認為大家傾向于減少維生素添加比例，側重維持豬的繁殖性能，而對肉的品質重視程度下降。根據萬得，2018年以及22年、23年豬養殖盈利都較為低迷，2018年以及22年、23年維生素添加比例都較低，側面驗證在豬養殖利潤不佳時，維生素添加量邊際有所下滑。

隨著存欄量下降，生豬價格及盈利有望反彈。截止5月17日，自繁自養與外購仔豬養殖利潤分別為-15元/頭、132元/頭，相較于23年同期分別增加322元/頭、387元/頭，養殖利潤逐漸修復，有望帶動維生素需求向好。

23年多品種維生素價格創歷史新低。2018年之后維生素價格持續下跌，一方面系此前環保影響產能逐步恢復，另一方面也有行業新進入者產能擴張影響。22年、23年受海外去庫以及維生素需求疲軟影響，多品種維生素價格低位持續下跌，VA、VC、VB6價格一度跌至71.5元/千克、19.0元/千克、107.5元/千克，創歷史新低；VB1價格跌至107.5元/千克，跌至1%的歷史分位。而VE得益于近年行業無明顯新增產能，相較于其他維生素品種景氣較好。截至5月22日，VA、VE、VB1、VB6、VC價格分別處于1%、16%、13%、9%、6%的歷史分位，仍處于低位，看好后續價格修復。

價格長期低迷，龍頭盈利能力顯著下行。近2年維生素價格持續下行，維生素企業盈利能力紛紛下滑。浙江醫藥為全球VA、VE龍頭之一，其生命營養品毛利率由2020年的44.05%降至2023年的31.26%；天新藥業為全球B族維生素龍頭，其毛利率由2020年的54.28%降至2023年的38.27%；兄弟科技為國內主要維生素生產企業，其VB1子公司兄弟維生素自2019年來利潤顯著下滑，23年虧損約3400萬元。此外全球維生素龍頭之一帝斯曼其23年動物營養業務EBITDA為-3000萬歐元，較22年大幅減少5.53億歐元。

帝斯曼退出維生素預計對行業影響較大。24年2月15日，帝斯曼公告稱，全球維生素長期低迷，動物市場維生素價格面臨前所未有壓力，公司擬剝離動物營養與保健業務，此前帝斯曼已于23年6月宣布關閉上海VB6工廠。價格長期低迷，盈利顯著承壓，預計后續維生素行業供給有望收縮。

由于維生素普遍產能過剩，市場對維生素價格預期悲觀，而我們認為維生素競爭格局對價格影響同樣重要。以VE為例，帝斯曼2019年收購能特后，行業產能沒有任何退出的情況下，VE價格從此前一度跌破40元/公斤最高漲至80元/公斤以上并保持高位運行至今。VB6亦是如此，DSM產能雖然關閉，名義產能依然過剩，VB6價格從底部100元/公斤漲至目前150多元/公斤。由于單個維生素品種均為寡頭壟斷格局，某個企業的退出，競爭格局變化較大，往往對價格運行趨勢有很大影響。

圖表：2023年維生素A供給格局

數據來源：中研普華產業研究院整理

維生素價格近2年長期低迷，行業龍頭盈利大幅承壓，部分企業已出現虧損情況。當前養殖利潤有望回升進而帶動維生素需求，我們看好后續維生素價格上行，其中我們重點推薦供給高度集中的VA\VE\VB1\VB6。根據百川盈孚，當前VA/VE供給高度集中，其中VA行業CR5達91%，VE行業CR5為100%，此外帝斯曼VA產能占比16%、VE產能占比26%，隨著后續帝斯曼剝離動物營養業務，VA、VE供給有邊際縮減可能。根據博亞和訊，23年VB1供給CR3超90%，VB6供給CR2超70%，并且帝斯曼在23年6月宣布關閉其上海VB6工廠，行業競爭格局較好，看好后續價格上行。

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